Come valutare un'organizzazione di ricerca a contratto (CRO)?

Le organizzazioni di ricerca a contratto (CRO) forniscono servizi di ricerca e sviluppo alle industrie farmaceutiche, biotecnologiche e di dispositivi medici. In questo articolo valuteremo la valutazione delle aziende CRO e forniremo approfondimenti su argomenti quali:

• Sviluppi nel settore delle organizzazioni di ricerca a contratto
• Le aspettative di valore e di prezzo dei proprietari di aziende nel mercato delle organizzazioni di ricerca a contratto
• Come valutare un'azienda nel suo complesso
• Cosa determina il prezzo di un'azienda di ricerca a contratto
• Un'analisi dei fattori che influenzano i prezzi
• I multipli di valutazione nel mercato delle organizzazioni di ricerca a contratto
• Tendenze nell'ambito delle operazioni delle organizzazioni di ricerca a contratto, come l'outsourcing e l'adozione di tecnologie.

La domanda sempre più forte di servizi di R&S da parte di aziende farmaceutiche, biotecnologiche e di dispositivi medici ha alimentato la crescita significativa del settore delle CRO negli ultimi anni. L'outsourcing è diventato una strategia sempre più popolare tra gli sponsor per ridurre i costi e aumentare l'efficienza. Di conseguenza, è aumentata l'esternalizzazione delle attività di R&S alle organizzazioni di ricerca a contratto.

Un'altra tendenza significativa nel settore delle CRO è l'adozione di nuove tecnologie. Le innovazioni hanno permesso alle organizzazioni di ricerca a contratto di offrire servizi più efficienti e convenienti. Ad esempio, l'utilizzo dell'intelligenza artificiale e dell'apprendimento automatico ha migliorato la velocità e la precisione dell'analisi dei dati, mentre il cloud computing semplifica l'archiviazione e la condivisione dei dati in modo sicuro. La necessità di digitalizzare le operazioni cliniche ha portato alla nascita di diverse CRO digitali, dalla Spagna alla Germania, fino all'Europa dell'Est.

Allo stesso modo, si è assistito a un consolidamento significativo nella fascia alta del settore, con l'emergere di potenze CRO globali e regionali, come IQVIA, PPD, Icon, Covance, Eurofins, GBA Group e Optimapharm in Europa.

Il private equity (PE) è stato un fattore trainante per il consolidamento delle CRO in Europa. Un altro fattore è stata la necessità di competere con le aziende più grandi offrendo servizi di CRO in tutto il mondo. Questo ha portato a molte acquisizioni di aziende più piccole in Europa da parte di aziende statunitensi, o ad acquisizioni come quella dell'italiana Cromsource da parte della cinese ClinChoice. Un altro esempio è l'acquisizione di Easthorn nella Repubblica Ceca da parte della CRO australiana Novotech all'inizio di quest'anno.

Per le CRO europee con un fatturato inferiore ai 2 milioni di euro, la crescita è sempre più difficile da raggiungere in modo organico. Questo perché hanno bisogno di maggiori risorse finanziarie per lo sviluppo del business negli Stati Uniti, per assicurarsi talenti scarsi con stipendi più alti o per tecnologie costose. Pertanto, molte cercano la vendita a un'organizzazione più grande come unica opzione per raggiungere il livello successivo.

Anche le CRO europee sono sottoposte a forti pressioni per adottare il modello di servizio completo delle loro controparti americane. Ciò significa andare oltre l'offerta di servizi tradizionali come la gestione degli studi e aggiungere biostatistica, gestione dei dati, scrittura medica e persino FV o RWE. Inoltre, l'espansione negli studi oncologici è diventata quasi un obbligo, dato l'elevato numero di studi per questa indicazione. Anche i cambiamenti normativi dell'UE stanno incrementando i ricavi derivanti dagli studi sui dispositivi medici e sugli IVD, che in passato sono stati esigui o inesistenti. Infine, la pandemia di COVID-19 ha incrementato la necessità di studi DCT in tutto il mondo.

Aspettative di valore e di prezzo dei proprietari di aziende CRO

Come gli imprenditori di tutti i settori, anche i titolari di aziende CRO vogliono capire quanto vale la loro azienda. Purtroppo, determinare questo valore può essere difficile a causa delle numerose variabili che possono influenzarlo. Gli imprenditori possono quindi richiedere l'assistenza professionale di società di contabilità o di broker aziendali per calcolare un valore equo per la loro impresa.

Il consolidamento del settore CRO e la crescente partecipazione dei fondi di private equity hanno fatto lievitare i prezzi delle società CRO negli ultimi anni. Pertanto, molti piccoli proprietari di CRO pensano di poter ottenere multipli dell'EBITDA estremamente elevati, ad esempio superiori a 20 volte, per le loro aziende. Tuttavia, non sanno come gli acquirenti di CRO valutino gli obiettivi di acquisizione e formulino un'offerta di prezzo, che è un esercizio piuttosto tecnico di finanza aziendale.

Questo crea uno scenario fin troppo frequente in cui i proprietari di CRO chiedono un prezzo gonfiato, o folle, come 5-6 milioni di euro per una piccola CRO con solo 1,5 milioni di euro di ricavi e 300.000 euro di EBITDA, mentre un acquirente di CRO non UE è disposto a offrire solo 1,5-1,7 milioni di euro.

Un'altra idea sbagliata comune è quella di pensare che valore e prezzo siano la stessa cosa. Non solo il prezzo o il valore attribuito dai proprietari dell'azienda tende a differire notevolmente da quello offerto dagli acquirenti, ma tali valori variano anche a seconda dell'acquirente.

In generale, gli acquirenti finanziari come i fondi PE, i family office e alcune holding tendono a offrire prezzi più bassi per una CRO rispetto a una società di consulenza farmaceutica o a un'altra CRO più grande. Una delle ragioni è che dovranno investire più fondi in altre acquisizioni, personale, uffici o licenze software, per esempio, per costruire il valore della CRO acquisita.

Tuttavia, l'offerta di prezzo può aumentare in modo significativo se il acquirente deve avere una presenza in Europa o ha bisogno di accedere a competenze negli studi sui biosimilari, oppure vuole aggiungere 30 dipendenti in Germania, per esempio.

Come valutare un'azienda in generale?

La valutazione di un'azienda richiede elementi sia tecnici che soggettivi. La valutazione tecnica comprende l'analisi dei bilanci e di altri dati quantitativi, mentre la componente soggettiva comporta la valutazione della posizione competitiva dell'azienda, compresi i clienti, i servizi e le sedi, nonché le tendenze del mercato e altri elementi qualitativi. Al termine di questo processo si ottiene una stima del valore di mercato.

Per esempio, gli aggiustamenti comuni al margine EBITDA di una CRO includono non solo gli stipendi e i bonus agli azionisti, ma anche i costi di studio pass-through, le spese non ricorrenti o le vendite di maschere e test dell'antigene COVID-19 nel 2020-21, per citarne alcuni che abbiamo osservato nella nostra pratica. Allo stesso modo, un'elevata tassazione sui proventi della vendita di un'azienda può gonfiare artificialmente i prezzi di vendita in paesi come l'Austria, la Germania o l'Italia, ad esempio.

Cosa determina il prezzo di un'azienda CRO al momento della vendita?

Come già detto, numerosi fattori possono influire sul prezzo di vendita di un'azienda CRO, come le dimensioni, la redditività, la base di clienti, la tassazione e il potenziale di crescita. Inoltre, anche l'interesse dei potenziali acquirenti e la capacità di realizzare sinergie giocano un ruolo importante nella definizione dei prezzi.

Ecco una suddivisione degli elementi e di come potrebbero influenzare il prezzo di acquisizione:

• Dimensioni: Le società CRO più grandi, con un fatturato superiore a 10 milioni di euro, tendono a spuntare prezzi più elevati grazie alla percezione di minori rischi, maggiori risorse e una maggiore quota di mercato. Le CRO europee con ricavi inferiori a 5 milioni di euro tendono ad avere bilanci instabili. Potrebbero avere alcuni anni positivi di alti ricavi e profitti alimentati da grandi contratti, seguiti da 2-3 anni negativi in cui i ricavi calano di 40% o più, in cui i profitti sono scarsi o nulli e si deve attingere agli utili non distribuiti per mantenere le operazioni. La maggior parte degli acquirenti di CRO preferisce una traiettoria di crescita costante dei ricavi e degli utili.
• Redditività: La redditività di una CRO è essenziale per valutare il suo valore di acquisizione. Le aziende con una forte performance finanziaria di solito hanno un prezzo più alto rispetto a quelle con risultati più deboli. Allo stesso modo, situazioni complesse come la pratica comune di non consolidare i bilanci delle singole CRO con uffici in Europa orientale e Russia da parte di diversi gruppi di CRO di fatto rendono difficile per un acquirente stimare la reale redditività e il prezzo di tali obiettivi di acquisizione. Margini di EBITDA superiori a 20-25% sono considerati come minimo per le discussioni di acquisizione da molti acquirenti di CRO.
• Base e concentrazione dei clienti: Un'azienda con una base di clienti diversificata e stabile è più attraente per gli acquirenti di un'azienda fortemente dipendente da pochi clienti. Le entrate di molte piccole CRO europee dipendono troppo pesantemente da un contratto pluriennale e multimilionario di una grande azienda farmaceutica o di una biotecnologia americana con un solo prodotto, oppure da bracci locali di studi per altre 2-3 CRO più grandi. Questo è un segnale di allarme per gli acquirenti, in quanto l'attività potrebbe facilmente svanire con l'arrivo di un nuovo proprietario o alla scadenza del contratto. Pertanto, il prezzo verrà adeguato in modo significativo verso il basso per affrontare questo rischio, ma più spesso viene utilizzata una struttura di accordo che prevede un pagamento anticipato di 70% più 30% di pagamenti contingenti o di earn-out basati su ricavi e profitti futuri.
• Sinergie: A causa delle notevoli spese operative sostenute dalle organizzazioni di ricerca a contratto a livello globale, le fusioni e le acquisizioni spesso consentono di risparmiare sui costi. Tali risparmi possono essere suddivisi in tre categorie principali: spese operative, costo del lavoro e strutture. Tuttavia, la maggior parte di questi risparmi tende a derivare dall'ammortamento dei costi su una base di ricavi più ampia, piuttosto che dalla tradizionale riduzione dei costi del personale. Questo perché la manodopera non è solo la componente di costo più importante per le CRO, ma anche la chiave per la generazione dei ricavi. Inoltre, la maggior parte delle sinergie successive all'acquisizione deriveranno da offerte di servizi complementari, dall'espansione in nuove sedi e dall'upselling alla base clienti esistente dell'entità combinata.
• Potenziale di crescita: Le CRO stanno diversificando sempre di più la loro offerta di servizi al di là della R&S tradizionale. Ad esempio, alcune organizzazioni di ricerca a contratto forniscono soluzioni tecnologiche e di salute digitale, come l'analisi dei dati reali e le soluzioni di telemedicina. Altre hanno scelto di creare una specializzazione di nicchia, come l'oftalmologia o i disturbi rari del sistema nervoso centrale. Altre ancora potrebbero pensare di aggiungere al loro portafoglio di servizi la RA, la FV e la gestione dei dati. Tutte queste aree offrono ulteriori prospettive di crescita e sono molto apprezzate dagli acquirenti.

I multipli di valutazione nel mercato delle CRO

Secondo i dati di Pitchbook, le valutazioni mediane di vendita delle imprese di quotato in borsa Le organizzazioni di ricerca a contratto hanno un multiplo di 12-20 volte l'EBITDA e di 2,88-4,77 volte il fatturato.

In CFIE abbiamo visto di recente multipli per le CRO europee che vanno da 4 a 10 volte l'EBITDA o più, se l'obiettivo è una CRO di alta qualità. A causa della scarsità di CRO indipendenti di grandi dimensioni, i multipli sono talvolta aumentati fino a circa 15 volte. Le dimensioni dei ricavi, l'ambiente competitivo, i tassi di crescita, i margini, la forza del team di gestione e le motivazioni dell'acquirente influenzano le valutazioni all'interno di questo intervallo.

Allo stesso modo, se l'acquirente della CRO è una società quotata in borsa, ci si può aspettare arbitraggi multipli, il che significa che l'offerta probabile per un target CRO sarà un multiplo sotto il multiplo P/E a cui sono scambiate le azioni dell'acquirente. Un'altra variante sarebbe un'offerta che non superi il multiplo P/E, come nel caso di CRO di grandi dimensioni come IQVIA o Icon PLC che vengono scambiate in borsa. In un certo senso, tali multipli P/E sono il tetto massimo di prezzo per un CRO in qualsiasi parte del mondo.

Le uniche eccezioni che giustificano un livello più alto sono rappresentate da più obiettivi che offrono vantaggi unici all'acquirente, come l'accesso a sedi di sperimentazione nell'Europa dell'Est, l'esperienza negli studi MEDDEV o una relazione consolidata con importanti aziende farmaceutiche europee come Novo Nordisk, AstraZeneca, Novartis o Sanofi.

È inoltre essenziale ricordare che mentre passato Le transazioni possono essere un utile punto di riferimento per la valutazione delle organizzazioni di ricerca a contratto, ma non sempre riflettono in modo accurato le condizioni di mercato. corrente condizioni di mercato. I dati suggeriscono che l'utilizzo dei multipli delle transazioni passate come unica misura di valutazione potrebbe portare a una gamma estremamente ampia di valutazioni, rendendole meno affidabili.

In conclusione, mentre i multipli sopra indicati forniscono un utile punto di partenza per la valutazione delle organizzazioni di ricerca a contratto, è essenziale considerare altri elementi che influenzano il valore di un'azienda. Adottando un approccio integrato e considerando tutte le variabili rilevanti, acquirenti e venditori possono arrivare a valutazioni più precise e informate di una CRO.

Sviluppi nel settore delle CRO: Outsourcing e tecnologia

Il settore delle organizzazioni di ricerca a contratto ha registrato di recente un'enorme crescita, con l'outsourcing e la tecnologia che giocano un ruolo sempre più importante. Ecco alcuni dei principali sviluppi in queste aree:

Outsourcing: Negli ultimi anni, il settore delle CRO ha registrato un netto spostamento verso l'outsourcing da parte degli sponsor. Un numero sempre maggiore di aziende farmaceutiche e biotecnologiche si sta rivolgendo alle organizzazioni di ricerca a contratto, anziché condurre gli studi clinici internamente, per ridurre i costi, migliorare l'efficienza e accedere a competenze specializzate. L'outsourcing consente inoltre a queste aziende di concentrarsi sulle loro competenze principali, come la scoperta di farmaci o il marketing, lasciando alle CRO la gestione degli studi clinici.

Tecnologia: La tecnologia ha avuto un forte impatto sul settore delle CRO. Gli sviluppi nell'analisi dei dati, nell'intelligenza artificiale e in altre tecnologie stanno rivoluzionando il modo in cui le organizzazioni di ricerca a contratto conducono gli studi clinici e gestiscono i dati. Ad esempio, molte utilizzano sistemi di acquisizione elettronica dei dati (EDC) per raccogliere, gestire e analizzare le informazioni sugli studi. I sistemi EDC migliorano la velocità, l'accuratezza e la completezza della raccolta, offrendo al contempo approfondimenti in tempo reale sull'andamento dello studio. Altre tecnologie DCT, come gli indossabili e le app sanitarie mobili, raccolgono le informazioni sui pazienti in modo più efficiente e comodo che mai.

Oltre a questi sviluppi, il settore delle CRO deve affrontare altre tendenze e sfide. Ad esempio, vi è una crescente pressione per ridurre le tempistiche e i costi di sviluppo dei farmaci, garantendo al contempo la sicurezza e l'efficacia dei nuovi farmaci. Inoltre, alle organizzazioni di ricerca a contratto viene richiesto sempre più spesso di fornire prove reali (RWE), servizi incentrati sul paziente o DCT, oltre alla tradizionale gestione degli studi clinici. Per affrontare queste sfide e capitalizzare le opportunità emergenti, le CRO devono continuare a investire in tecnologia, talenti e miglioramenti dei processi.

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