Hoe waardeer je een contractonderzoeksorganisatie (CRO)?

Contractonderzoeksorganisaties (CRO's) leveren onderzoeks- en ontwikkelingsdiensten aan de farmaceutische, biotechnologische en medische hulpmiddelenindustrie. In dit artikel beoordelen we de waardering van CRO-bedrijven en geven we inzicht in de volgende onderwerpen:

• Ontwikkelingen in de sector van contractonderzoeksorganisaties
• Waarde- en prijsverwachtingen van bedrijfseigenaren in de markt voor contractonderzoeksorganisaties
• Hoe waardeer je een bedrijf in het algemeen
• Wat bepaalt de prijs van een bedrijf dat contractonderzoek uitvoert?
• Een analyse van factoren die de prijzen beïnvloeden
• Waarderingsmultiples in de markt voor contractonderzoeksorganisaties
• Trends binnen de activiteiten van organisaties voor contractonderzoek, zoals uitbesteding en het gebruik van technologie

De steeds grotere vraag naar R&D-diensten van farmaceutische bedrijven, biotechnologiebedrijven en bedrijven in medische apparatuur heeft de afgelopen jaren geleid tot een aanzienlijke groei van de CRO-sector. Uitbesteding is een steeds populairdere strategie geworden onder sponsors om kosten te verlagen en efficiëntie te verhogen. Dit heeft geleid tot meer uitbesteding van R&D-activiteiten aan contractonderzoeksorganisaties.

Een andere belangrijke trend in de CRO-sector is de toepassing van nieuwe technologieën. Innovaties hebben contractonderzoeksorganisaties in staat gesteld om efficiëntere en kosteneffectievere diensten aan te bieden. Het gebruik van kunstmatige intelligentie en machine learning heeft bijvoorbeeld de snelheid en precisie van gegevensanalyse verbeterd, terwijl cloud computing de veilige opslag en uitwisseling van gegevens vereenvoudigt. De behoefte aan digitalisering van klinische operaties heeft geleid tot de opkomst van verschillende digitale CRO's van Spanje tot Duitsland en in Oost-Europa.

Ook in de top van de sector heeft er een aanzienlijke consolidatie plaatsgevonden, met de opkomst van wereldwijde en regionale grote CRO's, zoals IQVIA, PPD, Icon, Covance, Eurofins, GBA Group en Optimapharm in Europa.

Private equity (PE) is een drijvende factor geweest voor dergelijke CRO-consolidatie in Europa. Een andere factor is de noodzaak om te concurreren met grotere bedrijven door wereldwijd CRO-diensten aan te bieden. Dit heeft geleid tot veel overnames van kleinere bedrijven in Europa door Amerikaanse bedrijven, of overnames zoals die van het Italiaanse Cromsource door het Chinese ClinChoice. Een ander voorbeeld is de overname van Easthorn in Tsjechië door het Australische Novotech CRO eerder dit jaar.

Voor Europese CRO's met een omzet van minder dan 2 miljoen euro wordt het moeilijker om autonoom te groeien. Dit komt omdat ze meer financiële middelen nodig hebben voor bedrijfsontwikkeling in de VS, voor het aantrekken van schaars talent met hogere salarissen of voor dure technologie. Daarom zoeken velen een verkoop aan een grotere organisatie als enige optie om het volgende niveau te bereiken.

Europese CRO's staan ook onder grote druk om het full-service model van hun Amerikaanse tegenhangers over te nemen. Dit betekent dat ze verder moeten gaan dan het alleen aanbieden van traditionele diensten zoals trial management en ook biostatistiek, datamanagement, medisch schrijven en onder andere PV of RWE moeten toevoegen. Verder is uitbreiding naar oncologische studies bijna een must geworden, gezien het grote aantal studies voor deze indicatie. Veranderingen in de EU-regelgeving stimuleren ook de omzet uit studies voor medische hulpmiddelen en IVD, die in het verleden klein of onbestaande waren. Tot slot heeft de COVID-19 pandemie de behoefte aan DCT-studies over de hele wereld gestimuleerd.

Waarde- en prijsverwachtingen van CRO-bedrijfseigenaren

Net als bedrijfseigenaren in alle bedrijfstakken willen CRO-bedrijfseigenaren weten hoeveel hun bedrijf waard is. Helaas kan het bepalen van deze waarde een uitdaging zijn vanwege de vele variabelen die van invloed kunnen zijn. Ondernemers kunnen daarom professionele hulp inroepen van accountantskantoren of bedrijfsmakelaars om een eerlijke waarde voor hun bedrijf te berekenen.

De consolidatie van de CRO-sector en de toenemende deelname van PE-fondsen hebben de prijzen van CRO-bedrijven de afgelopen jaren omhoog gedreven. Daarom denken veel kleine CRO-eigenaars dat ze extreem hoge EBITDA-multiples kunnen krijgen, bijvoorbeeld meer dan 20 keer, voor hun bedrijven. Ze weten echter niet hoe CRO-kopers overnamedoelen waarderen en hoe een prijsvoorstel te presenteren, wat een nogal technische oefening is in bedrijfsfinanciering.

Dit leidt tot een veel te vaak voorkomend scenario waarbij CRO-eigenaren een hoge of niet realistische prijs vragen, zoals tussen de 5 en 6 miljoen euro voor een kleine CRO met slechts 1,5 miljoen euro aan omzet en 300.000 euro aan EBITDA, terwijl een CRO-koper van buiten de EU slechts bereid is om 1,5 tot 1,7 miljoen euro te bieden.

Een andere veel voorkomende misvatting is denken dat de waarde en de prijs hetzelfde zijn. Niet alleen verschillen de prijs en/of de waarde die bedrijfseigenaren hanteren vaak aanzienlijk van de waarde die kopers bieden, maar dergelijke waarden verschillen ook afhankelijk van de koper.

Over het algemeen zullen financiële kopers zoals PE-fondsen, familiebedrijven en sommige holdings lagere prijzen bieden voor een CRO dan een farmaceutisch adviesbureau of een andere grotere CRO. Een van de redenen hiervoor is dat ze meer geld moeten investeren in andere overnames, personeel, kantoren of softwarelicenties bijvoorbeeld om de waarde van de overgenomen CRO op te bouwen.

Die prijsaanbieding kan echter aanzienlijk stijgen als de koper aanwezig moet zijn in Europa of toegang nodig heeft tot expertise op het gebied van biosimilaire studies, of bijvoorbeeld 30 extra medewerkers wil toevoegen in Duitsland.

Hoe waardeer je een bedrijf in het algemeen?

Het waarderen van een bedrijf vereist zowel technische als subjectieve elementen. De technische evaluatie omvat het analyseren van jaarrekeningen en andere kwantitatieve gegevens, terwijl de subjectieve component bestaat uit het beoordelen van de concurrentiepositie van het bedrijf, inclusief klanten, diensten en locaties, evenals markttrends en andere kwalitatieve elementen. Aan het einde van dit proces volgt een schatting van de reële marktwaarde.

Veel voorkomende aanpassingen aan de EBITDA-marge van een CRO omvatten bijvoorbeeld niet alleen de salarissen en bonussen aan aandeelhouders, maar ook doorberekende studiekosten, eenmalige kosten of de verkoop van maskers en COVID-19 antigeentests in 2020-21, om er maar een paar te noemen die we in onze praktijk hebben gezien. Ook hoge belastingen op de verkoopopbrengsten van bedrijven kunnen de vraagprijzen kunstmatig opdrijven in landen als Oostenrijk, Duitsland of Italië.

Wat bepaalt de prijs van een CRO-bedrijf bij verkoop?

Zoals eerder gezegd, kunnen tal van factoren de verkoopprijs van een CRO-bedrijf beïnvloeden, zoals de omvang, winstgevendheid, klantenbasis, belastingen en groeipotentieel. Bovendien spelen de interesse van potentiële kopers en hun vermogen om synergieën te realiseren ook een belangrijke rol bij het bepalen van de prijs.

Hier volgt een overzicht van elementen en hoe ze de overnameprijs kunnen beïnvloeden:

• Grootte: Grotere CRO-bedrijven met een omzet van meer dan 10 miljoen euro vragen meestal hogere prijzen vanwege de vermeende kleinere risico's, meer middelen en een groter marktaandeel. Europese CRO's met een omzet van minder dan 5 miljoen euro hebben meestal instabiele financiële resultaten. Ze kunnen een aantal goede jaren hebben met hoge omzet en winsten dankzij grote contracten, gevolgd door 2-3 slechte jaren waarin de omzet dalen met 40% of meer, waarin er weinig of geen winst is en ingehouden winst moet worden gebruikt om de activiteiten te laten doorgaan. De meeste CRO-kopers geven de voorkeur aan een consistente omzet- en winstgroei.
• Winstgevendheid: De winstgevendheid van een CRO is essentieel bij het beoordelen van de overnamewaarde. Bedrijven met sterke financiële prestaties vragen meestal een hogere prijs dan bedrijven met zwakkere resultaten. Evenzo maken complexe situaties zoals de gangbare praktijk van niet geconsolideerde jaarrekeningen van individuele CRO's met kantoren in Oost-Europa en Rusland door verschillende CRO-groepen het moeilijk voor een koper om de werkelijke winstgevendheid en prijs van dergelijke overnamedoelen in te schatten. EBITDA-marges van meer dan 20-25% worden door veel CRO-kopers beschouwd als een minimum voor overnamebesprekingen.
• Klantenbestand en concentratie: Een bedrijf met een divers en stabiel klantenbestand is aantrekkelijker voor kopers dan een bedrijf dat sterk afhankelijk is van een paar klanten. De omzet van veel kleine Europese CRO's zijn te sterk afhankelijk van één meerjarig contract van meerdere miljoenen euro's van één grote farmaceut of een Amerikaanse biotech met één product, of van lokale afdelingen van studies voor 2-3 andere grotere CRO's. Dit is een rode vlag voor kopers, omdat die activiteiten gemakkelijk kunnen verdampen zodra er een nieuwe eigenaar is of wanneer het contract afloopt. Dit is een rode vlag voor kopers, omdat die business gemakkelijk kan verdampen zodra er een nieuwe eigenaar is of wanneer contracten aflopen. De prijs zal dus aanzienlijk worden aangepast naar beneden om dit risico aan te pakken, maar vaker wordt een dealstructuur gebruikt met een vooruitbetaling van 70% plus 30% aan voorwaardelijke betalingen of earn-out betalingen op basis van toekomstige omzet en winst.
• Synergieën: Vanwege de aanzienlijke operationele kosten waarmee wereldwijde contractonderzoeksorganisaties te maken hebben, leiden fusies en overnames vaak tot kostenbesparingen. Men kan deze kostenbesparingen onderverdelen in drie primaire categorieën: operationele kosten, arbeidskosten en faciliteiten. De meeste van deze kostenbesparingen komen echter voort uit de afschrijving van kosten over een grotere omzet basis dan uit de traditionele bezuinigingen op personeel. Dit komt doordat arbeid niet alleen de grootste kostencomponent is voor CRO's, maar ook de sleutel is tot het genereren van omzet. Verder zullen de meeste synergieën na de overname voortkomen uit een complementair dienstenaanbod, uitbreiding naar nieuwe locaties en upselling aan het bestaande klantenbestand van de gecombineerde entiteit.
• Groeipotentieel: CRO's diversifiëren hun dienstenaanbod steeds meer buiten de traditionele R&D. Sommige contractonderzoeksorganisaties bieden nu bijvoorbeeld digitale gezondheids- en technologieoplossingen zoals real-world data analytics en telegeneeskundeoplossingen. Anderen hebben ervoor gekozen om een nichespecialisatie op te bouwen, zoals oogheelkunde of zeldzame aandoeningen van het CZS. Weer anderen overwegen om RA, PV en gegevensbeheer toe te voegen aan hun dienstenportfolio. Al deze gebieden bieden extra groeiperspectieven en worden zeer gewaardeerd door kopers.

Waarderingsmultiples in de CRO-markt

Volgens de gegevens van Pitchbook variëren de mediane bedrijfswaarderingen van beursgenoteerd contractonderzoeksorganisaties van 12-20 keer de EBITDA in winst en 2,88 - 4,77 keer de omzetmultiples.

Bij CFIE hebben we onlangs multiples gezien voor Europese CRO's variërend van 4 tot 10 keer de EBITDA of meer, als het doelwit een CRO van hoge kwaliteit is. Door de schaarste van grotere onafhankelijke CRO's lopen multiples soms op tot rond de 15. Grote van de omzet, een concurrerende markt, groeipercentages, marges, ervaring van het managementteam en motivatie van de koper hebben allemaal invloed op waarderingen binnen deze sector.

Ook als de CRO-koper een beursgenoteerd bedrijf is, kan men meervoudige arbitrages verwachten, wat betekent dat het waarschijnlijke bod op een CRO-doelwit een veelvoud zal zijn onder de koers-winstverhouding waartegen de aandelen van de koper worden verhandeld. Een andere variatie hierop zou een bod zijn dat niet hoger is dan de koers-winstverhouding, zoals bij grote CRO's zoals IQVIA of Icon PLC die op de beurs worden verhandeld. In zekere zin zijn dergelijke koers-winstverhoudingen het prijsplafond voor een CRO waar ook ter wereld.

De enige uitzonderingen op deze regel zijn meerdere potentiële doelwitten die de koper unieke voordelen bieden, zoals toegang tot onderzoekslocaties in Oost-Europa, expertise in MEDDEV-studies of een gevestigde relatie met belangrijke Europese farmaceutische bedrijven zoals Novo Nordisk, AstraZeneca, Novartis of Sanofi.

Het is ook essentieel om te onthouden dat terwijl verleden transacties kunnen dienen als een nuttige benchmark bij het waarderen van organisaties voor contractonderzoek, geven ze niet altijd een nauwkeurig beeld van huidige marktomstandigheden. Gegevens suggereren dat het gebruik van multiples van transacties uit het verleden als de enige waarderingsmaatstaf kan leiden tot een extreem brede waaier van waarderingen, waardoor ze minder betrouwbaar worden.

Concluderend, hoewel de multiples hierboven een nuttig startpunt vormen voor de waardering van contractonderzoeksorganisaties, is het essentieel om andere elementen in overweging te nemen die de waarde van een bedrijf beïnvloeden. Door een geïntegreerde aanpak te hanteren en alle relevante variabelen in overweging te nemen, kunnen kopers en verkopers tot nauwkeurigere en beter geïnformeerde waarderingen van een CRO komen.

Ontwikkelingen in de CRO industrie: Uitbesteding en technologie

De sector van contractonderzoeksorganisaties heeft de laatste tijd een enorme groei doorgemaakt, waarbij uitbesteding en technologie een steeds belangrijkere rol spelen. Hier volgen enkele van de belangrijkste ontwikkelingen op deze gebieden:

Uitbesteden: In de afgelopen jaren heeft er in de CRO-sector een duidelijke verschuiving plaatsgevonden in de richting van uitbesteding door sponsors. Steeds meer farmaceutische en biotechnologische bedrijven kiezen voor contractonderzoeksorganisaties in plaats van klinische proeven intern uit te voeren vanwege kostenreductie, verbeterde efficiëntie en toegang tot gespecialiseerde expertise. Uitbesteding stelt deze bedrijven ook in staat om zich te concentreren op hun kerncompetenties, zoals het ontdekken van medicijnen of marketing, terwijl het beheer van klinische studies aan CRO's wordt overgelaten.

Technologie: Technologie heeft een grote invloed gehad op de CRO-industrie. Ontwikkelingen op het gebied van gegevensanalyse, kunstmatige intelligentie en andere technologieën zorgen voor een revolutie in de manier waarop contractonderzoeksorganisaties klinisch onderzoek uitvoeren en gegevens beheren. Veel organisaties maken nu bijvoorbeeld gebruik van EDC-systemen (electronic data capture) voor het verzamelen, beheren en analyseren van onderzoeksinformatie. EDC-systemen verbeteren de snelheid, nauwkeurigheid en volledigheid van de gegevensverzameling en bieden tegelijkertijd realtime inzicht in de voortgang van het onderzoek. Andere DCT-technologieën zoals wearables en mobiele gezondheidsapps verzamelen patiëntgegevens efficiënter en gemakkelijker dan ooit tevoren.

Naast deze ontwikkelingen heeft de CRO-industrie te maken met andere trends en uitdagingen. Er is bijvoorbeeld een toenemende druk om de tijd en de kosten van medicijnontwikkeling te verkorten en tegelijkertijd de veiligheid en de werkzaamheid van nieuwe medicijnen te garanderen. Bovendien worden contractonderzoeksorganisaties steeds vaker gevraagd om real-world evidence (RWE), patiëntgerichte diensten of DCT naast het traditionele beheer van klinische studies. Om deze uitdagingen aan te gaan en te profiteren van nieuwe kansen, moeten CRO's blijven investeren in technologie, talent en procesoptimalisatie.

Gebruik onze online waarderingstool voor een schatting van uw contractonderzoeksorganisatie.

Twijfelt u over de waarde van uw CRO-bedrijf? Probeer onze waarderingstool. Het is snel en eenvoudig. Voer de basisgegevens van uw bedrijf in om te beginnen. U vindt onze CRO-waarderingstool hier: Klik hier voor de CFIE-waarderingstool.

Uw mening is belangrijk voor ons!

Wat is jouw mening, laat ons weten wat je ervan vindt?

Disclaimer 

De calculators voor bedrijfswaardering zijn ontworpen om u te helpen een ruw idee te krijgen van de waarde van uw bedrijf, maar zijn niet bedoeld als vervanging van professioneel advies. Het is niet bedoeld om te worden gebruikt in het kader van een verkoop of andere transactie. Het is slechts een leidraad voor bedrijfseigenaren of gebruikers. Indien u een meer gedetailleerde en verder verfijnde waardering voor uw bedrijf wenst, neem dan contact op met het CFIE-team.